决定A股未来命运的三大关键问题(年度重磅研究)

中金公司近日发表题为《2016年展望：穷则思变》的报告，其中认为，16年的市场不如14和15年清晰，判断明年的市场需要关注三个问题，包括无风险利率走低下估值如何变化、利率下行背景下企业财务状况的变化，以及大规模收购兼并对业绩的潜在影响。

关键问题（1）：无风险利率、风险溢价与市场估值

在需求整体低迷的背景下，中国货币政策的放松使得市场流动性宽裕，无风险收益率持续下行。到目前 10年期国债收益率已经降至3%左右，而且估计未来可能还会下降到更低的水平。

基于对美、欧、日及中国自身无风险收益率、风险溢价及估值的变化，中金有如下判断和结论：

1.无风险收益率下降支持估值扩张的前提是风险溢价保持稳定或者伴随下降。

2.无风险收益率的下降往往是被动的，可能为了应对总需求的不足，而这一般意味着增长预期的低迷甚至系统性风险的上升。

3.在增长预期稳定的情况下，较低的无风险收益率能够起到支持市场估值扩张的作用。

4.行业层面上看，增长预期稳定且相对快（传媒、信息科技、医药、休闲娱乐等） 、低利率的环境中需求有改善的行业（房地产及相关建筑、保险等）两类行业估值扩张将高于市场。

过去两年中国无风险利率的降低已经导致 A 股估值大幅扩张（当前 A 股蓝筹股估值相比 2014年年初已经扩张 50%以上，而盈利增长并无明显改善），表明市场对无风险收益率降低已经有很大程度的反应。而当前中国增长预期并无明显改善，如果增长继续下滑可能会引发对信用风险、金融体系等问题的担忧，风险溢价水平可能会因此而上升。

关键问题（2）：利率下行背景下的股市及行业 

利率下降将节省财务费用，也可能刺激总需求。目前A股非金融类上市公司财务费用占收入的比例是 1.5%，利息支出占收入的比重是 2.2%，与银行的平均贷款资金成本密切相关。每25个基点的降息，将使得利息支出降低 5.6%（占利润的比例约 3%）。行业层面看，高负债行业对降息的敏感度更高。

利率下降并不一定意味着股市上涨。从发达经济体的案例来看，2000 年之前，无风险利率下行时期股市往往有不错的表现；而这之后，无风险利率下行时期股市往往表现不佳；而 2008年危机之后，各国央行实施货币宽松政策，导致利率下降的同时，泛滥的流动性也推动了股市上涨。从中国的情况来看，在 1998年至今的五次无风险利率下降周期中，市场仅在 1998年以及最近一次利率下降周期中上涨。

从欧美市场的经验来看，自上世纪八十年代以来，国债收益率就一直处于长期的下行通道中，在2000 年之前，国债收益率下行时期股市往往有不错的表现；而这之后，国债收益率下行时期股市往往表现不佳；而2008年危机之后，各国央行实施货币宽松政策，导 致利率下降的同时，泛滥的流动性也推动了股市上涨。

分行业来看，防御性板块在无风险收益率下行期明显跑赢周期性板块。观察各国股票指数各板块在历次债券收益率下行周期中的表现，中金发现，防御性板块在10年期国债收益率下降时明显跑赢周期性板块，反之亦然。而金融板块则分化较大，尤其是房地产行业，与周期中房地产市场的表现密切相关。

中国利率下行周期与股市表现 

1998年以来，我国总共经历过五次较为明显、持续时间较长的无风险利率（以国债收益率或银行间回购利率衡量）下行阶段。除第二次（2004 年底至 2005 年底，在 2004 年底加息后国债收益率下行）外，其余四次（分别开始于2008年 8月、2011年 8月、2014年 9月）均与降息周期叠加。

从股市及行业表现来看，在 2004年 11月、2008年 8月、2011年 8月开始的利率下降周期中，受经济增速下滑拖累，市场普跌，防御性及下游板块表现好于中上游的周期性板块。但在1998年以及最近一次利率下降周期中市场均出现可观涨幅。

展望未来，在中国经济潜在增速下台阶的大背景下，无风险利率仍有下降空间，并可能在较长时间维持在低位，以支持结构性改革及经济转型。这意味着低利率环境 可能持续存在，这与之前几次利率下降周期（特别是 2004 年、2008 年和 2011 年的周期性政策放松）并不完全可比，而1998年开始的放松与改革周期有一定相似之处。

对利率较为敏感的高杠杆行业有望受益利率下行周期。历史数据表明，利率下降周期中非金融企业借贷成本随着基准利率下降而降低，财务费用增速也有所放缓。中 金的测算表明，非金融企业年化借贷成本下降 25个基点，减少的利息支出将占 1H15利润的3%，而对有色、煤炭等高杠杆行业而言影响更为显著。

关键问题（3）：收购兼并对商誉及业绩的潜在影响分析 

中金的测算表明：非金融上市公司近年来盈利增长主要来自于收购兼并带来的外延式增长，内生性增长贡献持续下滑，甚至在很多老经济行业贡献为负。中小板及创业板内生性增长仍为正贡献，但外延式扩张对盈利增长的贡献也达 70%左右。

关注收购兼并带来的商誉及未来对业绩可能造成的影响。静态来看，若目前非金融企业账面商誉减值 5%，减值损失预计占非金融上市公司 2015 年利润的 4%（占创业板 2015 年利润的 14%）。信息服务、传媒互联网、综合等行业商誉减值对利润的影响较大。中金在后文的图表中列示了商誉占净资产比例较大的公司，以供参考。

近年来中国企业收购兼并持续增长，交易额连年上升。从结构来看，收购兼并的趋势与中国经济转型的大背景相契合：“新经济”行业（特别是可选消费、信 息技术行业）占比提升较快，而“老经济”行业占比则持续下降。年初至今，中小板及创业板交易总额超过 600 亿美元，是上市公司并购交易额创新高的主要动力。

频繁的收购成为上市公司“购买增长”的途径，总体情况来看，非金融上市公司近年来盈利增长主要来自于收购兼并带来的外延式增长，企业原本业务的内生性增长贡献持续下滑，甚至在很多老经济行业内生性贡献为负。